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专业配资我们先要有自己的配置框架、配置观点

伴随公募FOF基金业绩的回暖，此前经受住市场考验的FOF基金经理正重新受到市场关注，中泰资管的唐军就是其中的优秀代表。

截至2025年6月30日，由唐军管理的中泰天择稳健6个月持有A近2年、近1年的排名分别为3/135、2/179（数据来源：国泰海通证券，产品分类为普通FOF低仓位，过往业绩不代表未来收益）。

业绩出色之外，唐军的过往经历和投资理念在FOF基金经理中也不多见。他学数学出身，有着扎实的量化实战经验，其后多年在李迅雷门下深造宏观研究，并参与构建了业内知名的“中泰时钟”体系。从担任基金经理第一天起，唐军就很清楚自己要做的FOF投资，并不是天天去找基金经理沟通，而是通过自己的框架找到能实现自己配置观点的资产。他将此称之为“配置先行”——自上而下把握核心驱动逻辑，然后找到能实现自己配置观点的基金产品。

此前也有媒体将唐军称为“可能是国内最像桥水的公募FOF基金经理”。他的配置视野广泛、回报流丰富。结合定期报告看，除了常见的国内债券、A股和港股配置，唐军还先后持有过原油、黄金、豆粕、美债、转债、日本和德国股票等相关资产，展现出类似桥水“全天候策略”的风格。

“配置先行”的FOF基金，有何不同？

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谈及自己的投资框架，唐军提炼的关键词是“配置先行”。

他表示，配置先行是相对过去大家比较熟知的、从选人角度出发来做FOF投资的一种理念。传统的基金研究往往是从寻找优秀的基金管理人出发，比如对基金过去收益、风险、风险调整后收益等各类指标进行比较，综合评价和筛选出优秀的基金经理和产品。但从实践经验来看，这种评定结果会选出历史业绩好的基金，容易集中在迎合过去市场风格的一类基金里。

“配置先行的意思是，我们先要有自己的配置框架、配置观点，然后去选择符合我们配置观点的基金经理或基金产品”，唐军总结道。

唐军常提的“框架”分为两套：战略资产配置层面围绕“货币-信用”框架，战术资产配置层面则是基于预期差框架。他遵循战略和战术这两个不同配置层面的策略相互独立的原则，战略决定方向，战术捕捉波动。

“货币-信用”框架主要围绕现代货币金融体系下货币的衍生创造过程来研究，简单来说，货币宽松、压低利率的大环境有利于债券以及金融属性较强的资产；而一旦出现信用扩张比较积极信号，那会真正衍生创造出增量购买力的货币，会更有利于通货膨胀以及大宗商品等与实体经济关系紧密的资产。

自2023年3月基金成立后的一年多，长债在唐军的组合一直占据不小比重。在他看来，彼时的信用扩张受阻说明加杠杆的人减少，债券供给也减少；货币宽松则意味着资金充裕，两者叠加形成了对债券有利的局面。但去年9月之后，财政支持地方化债力度空前，地方政府隐性债务减小，信用扩张也优于前两年。宏观环境转变为“货币宽松+信用扩张边际改善”，唐军意识到了这些变化会给债券带来调整压力。结合产品定期报告看，他在2024年四季度清空了长债，也由此避开今年年初的长债下跌。

在战术配置方面，唐军会从情绪、资金面等多个维度及时捕捉市场最新变动，以月度、季度为周期，及时调整仓位比例。比如，从2025的二季度末的定期报告来看，唐军降低了比较拥挤的红利类资产仓位，增加成长风格配置，战术参与创新药、军工等行业ETF的交易机会。

“越是短周期的战术配置或者交易性策略，越要放在预期差的分析框架下，而不能仅从中长期的基本面来判断”，但唐军同时强调，预期差并不容易把握，除非有非常明显的信号，否则自己并不会参与。

“长驱直入”的标的选择

既然是配置先行的产品，那么一旦确定了配置观点，就应该长驱直入，直接从底层资产中去寻找最适合观点表达的标的。

2023年初产品成立时，QDII的美债基金在此前两年曾经历过一轮大回撤，市场上愿意主动买美债基金的人屈指可数。但唐军基于自己对于“美国通胀见顶”的判断，筛选了重仓美国国债且久期较短的美债基金。

2024年9月，在发现融资余额迅速飙升、公募资金和北上资金没有大多起色后，唐军敏感地意识到，散户是当时这轮增量资金的主要来源。这种情况下的市场风格会从红利价值换到小盘成长。于是在三季度末，他用弹性更大的成长基金替代了二季度所持有的某红利ETF。

具体到单只基金的选择，唐军尤为看重基金被剥离风格之后的选股水平。他会把大概30多个风格逐一剥离，最终看基金的α表现。前几年有一只医药基金看上去涨势很好，让人模糊地感觉是值得配置的，但唐军在仔细研究后却发现，该基金的重仓股中多只微盘股，产品实则具有极强的微盘属性。

“我们选择基金的第一步，便是确定基金的风格，之后会将其风格贝塔剥离，去探寻基金经理精选个股的真正实力。否则你以为选中了优秀的基金经理，但可能只是因为他押注了特定的风格”，唐军总结道。

当然，风格剥离并不好做，因为一些因子可能在某些阶段失效。比如有时大家会用基金持股的加权平均市值来衡量基金的市值偏好，但近几年有不少基金采取“大盘价值+微盘股”的配置，导致这类产品统计出的加权平均市值相对居中，看起来并没有市值风格的偏离。

为了真正做好风格剥离，唐军投入了大量的时间，因为他始终坚信，剥离风格Beta后才能评估基金的Alpha能力。这种意识的建立与唐军过去的从业经历有关。2014年年底，市场同样经历大小盘风格切换，他曾见证过团队中的一个复杂因子模型在遭遇巨大回撤时，因为没能及时发现哪个因子出现问题而无法及时调整模型。原来，当时常见的用申万一级行业分类做精密风险因子模型难言精准。比如银行和券商都被放在金融行业里，但券商是个高弹性的行业，而银行是低弹性的，这样的模型看似没有偏离行业配置，但实际上细分行业的权重偏离可能已经完全失控。

于是，唐军自己把行业划分细化到了67个类别，划分标准也不只按照传统的产业逻辑，而是会考虑到自己做行业内选股和组合风险控制的需要。比如，他将几家重型卡车公司从汽车行业划到工程机械、将成长属性强的化学新材料与周期属性强的化工划分开来，最终通过更精准的划分，把模型的暴露调整到符合自己的逻辑。

只有清晰准确地了解标的本身，才能真正实现配置观点。

像桥水那样找到丰富的回报流

让唐军在业内脱颖而出的，除了他的业绩，还有他对于回报流的理解。

此前有媒体将唐军称为“可能是国内最像桥水的公募FOF基金经理”。这句评价所指，是唐军的配置视野广泛、回报流丰富。结合产品定期报告来看，除了常见的国内股债类资产，唐军还涉足过原油、黄金、豆粕、美债、转债、日本和德国股票等不同标的。

桥水达利欧的“回报流”确实给过唐军不少启发。每个回报流代表独立的资产回报，使得底层资产的收益真正做到分散。

唐军并不是简单地按照类别对资产进行划分。他举例道，REITs是一类资产，但如果发现它和债券的同步性很强，它就不该被单独作为一类资产纳入投资组合。此外，同样是A股的权益类资产，红利低波指数和中证2000指数（小盘股指数）就呈现出了低相关性甚至负相关性，因此可以作为不同的回报流。

“做配置时不应把自己框死在资产类别上，而是可以按照不同资产价格波动之间的相关性进行划分，只要能提供低相关性的回报流，都可以纳入配置的维度”，唐军总结道。

丰富的回报流，也体现了唐军对不同资产的深刻理解。这一点，自产品成立之初（2023年2季报）至已披露的定期报告一直坚定重仓黄金ETF，就能看得出来。

对于黄金上涨的主要逻辑，唐军几次在直播和分享中都有提及。在逆全球化和阵营对抗加剧的大背景下，尤其是在俄乌战争后，欧美政府冻结俄罗斯政府和一些俄罗斯富豪在欧美银行（包括历史上长期保持中立的瑞士银行）资产的动作，使得美元在非西方国家的储备货币地位有所动摇，因此黄金的货币属性被再次激发。于是，在战略层面上，唐军一直都将黄金作为重要底仓之一。

除了长期重仓黄金ETF，唐军在豆粕ETF上也持有较长的时间。他在那时看到了豆粕ETF的套利机会，直至后来随着豆粕ETF规模的增长、套利空间不复存在，才选择清空这一资产。

“打造主动配置的能力”是唐军一直努力做好的事。用他的话说，“很多人眼中的配置是简单分散，或是对股、债做择时，甚至是追涨。但其实资产配置的工作既包括更有效的分散，也包括在专业框架的分析判断和风险预算下的主动风险暴露（择时），还包括配置维度的拓宽。不要局限于资产类别，寻找低相关性的回报流，拓宽配置的维度，资产配置才会发挥真正的效果。”

风险提示：中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C于2023年3月21日成立，2023年、2024年、2025年上半年份额净值增长率为-3.70%/-4.01%、7.22%/6.79%、6.91%/6.69%，同期业绩基准表现为-2.70%、8.31%、0.06%。该产品的基金经理为唐军。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。基金有风险，投资须谨慎。本基金风险等级为中（R3）风险等级，风险评级为管理人评级，实际以销售机构评级为准。

（CIS）

发布于：上海市

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